《投资者网》吴微
2025 年年末，A 股科创板迎来了一场久违的资本盛宴。
摩尔线程（688795.SH）已确定将与12月5日发行，沐曦股份（688802.SH）也将于同日进行申购。在二级市场投资者中，这是两张通往AI算力时代的稀缺“船票”。前者被外界贴上了“中国版英伟达”的标签，后者则被视为“AMD技术路线的传承者”。申购期间，摩尔线程凭借114.28元/股的高发行价与约537亿元的发行市值，创下了近期科创板的冻结资金新高；沐曦股份104.66元/股的发行价也引发了市场的广泛关注。这种近乎拥挤的交易行为，折射出投资者对国产算力头部企业的极高期待。
然而，在市值预期的喧嚣之外，招股书披露的财务数据却呈现出另一种冷静的现实。目前，两家企业在营收爆发式增长的同时，依然背负着数十亿元的累计亏损。对于摩尔线程和沐曦股份而言，登陆科创板不仅仅是融资行为，更是其面对公众审视的开始。在GPU（图形处理器）这个呈现“双寡头”垄断特征的全球市场中，摩尔线程和沐曦股份面对的是高昂的研发门槛、极快的技术迭代周期以及巨头构筑的生态高墙。
上市，或许仅仅是这场技术马拉松的“发令枪”。
基因与底色：从一级市场的 “ 独角兽 ” 到二级市场的 “ 正规军 ”
在国产芯片行业数百家创业公司的红海中，摩尔线程与沐曦股份之所以能率先突围，核心在于其创始团队具备成建制的世界级大厂背景，以及公司在一级市场早已确立的豪华资本阵营。
资料显示，摩尔线程的团队带有鲜明的“ 英伟达（Nvidia ）基因”。创始人张建中曾任英伟达全球副总裁、中国区总经理，掌舵英伟达中国业务十余年。这种背景使其在成立仅一年后的2021年11月，便完成了20亿元的A轮融资，迅速晋升为独角兽。
截止上市前，摩尔线程的股东名单堪称“ 全明星阵容”。既有红杉中国、深创投、五源资本等顶级风投，也有中移资本、北京亦庄国投等国资股东，公司更引入了字节跳动、腾讯等互联网巨头作为战略投资者。这种“产业资本+顶级VC+大客户”的股权结构，为其确立“全功能GPU”路线提供了资金与场景的双重背书。
从经营数据看，摩尔线程正处于商业化的爬坡期。招股书显示，公司营收从2022年的0.46亿元激增至2024年的4.38亿元；而到了2025年前三季度，其营收已达到7.85亿元，前三季度营收便超过去年全年。但这背后是巨大的研发投入代价，2022年至2024年，公司研发累计投入近40亿元，远超同期营收，导致这三年企业累计亏损超50亿元。
沐曦股份则展现出浓厚的“AMD 工程师文化” 与“ 国家队” 色彩。其创始人陈维良曾任AMD全球GPU SoC设计总监，公司团队曾主导设计过AMD旗舰产品MI100/MI200系列。在融资历程中，沐曦股份于2022年1月完成了10亿元Pre-B轮融资，股东结构中出现了中国国有企业结构调整基金、中国互联网投资基金等“国字头”基金，以及联想创投等产业资本。这种资本构成显示出其在高性能计算（HPC）与国家算力基础设施中的战略定位。
沐曦股份的营收增长同样迅猛。2022年其营收仅为42.64万元，处于起步期；但随着公司产品的量产，2024年其营收跃升至7.43亿元，并在2025年前三季度实现营收12.36亿元，在收入规模上反超摩尔线程。尽管如此，研发投入巨大的沐曦股份同样未能盈利，2024年公司归母净亏损达14.09亿元。
资本狂欢背后的逻辑：稀缺性的高溢价
两家深陷亏损的企业能够火速过会并获得高估值发行，其背后的资本逻辑在于A股市场对优质硬科技资产的极度“饥渴”以及企业融资的客观紧迫性。
首先是稀缺性带来的显著估值溢价。长期以来，A股市场缺乏纯正的、具备高端制程设计能力的通用GPU标的。海光信息（688041.SH）的核心优势在于CPU，寒武纪（688256.SH）专注于AI ASIC，而景嘉微（300474.SZ）则多偏向特定行业的应用。
摩尔线程与沐曦股份的出现，填补了这一空白。摩尔线程此次IPO发行价定为114.28元/股，对应发行市值约537亿元，其极高的市销率（PS）反映了市场对其作为“国产全功能GPU第一股”的定价宽容度。沐曦股份则以104.66元/股的发行价紧随其后，377亿元的发行市值，同样显示出市场对其“算力基座”地位的认可。
其次是“ 实体清单” 带来的技术背书悖论。摩尔线程与沐曦股份均已被美国商务部列入“实体清单”。在传统的商业价值判断中，供应链受限通常被视为重大经营风险；但在当前的科创板语境下，这一制裁名单被投资者解读为一种反向的“技术认证”；这在某种程度上证明了企业的技术实力已经触及了全球竞争的前沿。这种逻辑消解了部分投资者对于公司技术成色的质疑，强化了其作为核心资产的战略价值。
最后是融资“ 续命” 的客观必要性。GPU行业遵循“高投入、长周期”的规律。招股书数据显示，两家公司的现金流主要依赖外部融资，其经营性现金流持续为负。摩尔线程此次拟募资约80亿元，沐曦股份拟募资约39亿元，合计百亿级的资金将主要用于新一代芯片研发及图形芯片的迭代。
在2025年这一时间节点推进上市，既是因为一级市场融资环境趋冷，机构股东有迫切的退出需求；更是因为摩尔线程与沐曦股份急需通过二级市场输血，来支撑下一代制程芯片动辄数亿元的流片成本，从而真正打破英伟达、 AMD 在GPU 市场垄断。
商业模式的冷思考：研发杠杆与技术迭代的生死时速
不过，抛开所有的外部光环与股东背景，回归商业本质，摩尔线程与沐曦股份面临的是一个极度残酷的竞争环境。公司需要在没有规模效应优势的前提下，维持一场必须持续烧钱的技术军备竞赛。
芯片行业是典型的规模经济产业。设计一款先进工艺（如7nm及以下）的GPU，其光罩费、IP授权费、流片费及人力成本是刚性的，往往高达数亿元。行业巨头英伟达单款芯片出货量可达数百万片，能将巨额研发成本摊薄至几乎可以忽略不计，从而实现75%以上的惊人毛利率。
相比之下，国产厂商目前的出货量级尚处于起步阶段。这意味着每一块芯片背负的研发摊销成本极高。为了进入市场，企业往往需要在产品定价上做出折让，这导致其在很长一段时间内均可能面临毛利率微薄甚至“卖一块亏一块”的财务压力。如何在销量尚未爆发前熬过财务上的“死亡谷”，是摆在两家公司面前的第一道难题。
目前，GPU 技术的迭代速度呈现出摩尔定律的极致特征。英伟达的产品更新周期已缩短至一年左右。对于追赶者而言，这构成了一个动态的靶子。当国产厂商耗时两年，终于推出对标英伟达上一代产品（如A100）的芯片时，竞争对手的新一代产品已经推向市场，且新产品不仅性能翻倍，能效比也大幅提升。
而这种代差不仅仅是设计的差距，更受制于物理条件的客观限制。由于供应链因素，国产厂商在获取最先进的制程工艺及HBM（高带宽内存）产能方面存在客观瓶颈。为了在较老旧的工艺上实现接近的性能，往往需要付出更大的芯片面积和更高的功耗代价，这直接削弱了摩尔线程与沐曦股份产品在商业数据中心应用中的全生命周期竞争力。
因此，在目前公司现有产品已与英伟达、AMD的主流产品存在代差的情况下，摩尔线程与沐曦股份需要在出货量、毛利率间找到平衡，以获得足够的资金来维持企业的后续研发。同时，摩尔线程与沐曦股份还需要以极高的研发效率，抵消英伟达每年超百亿美元研发投入的规模效应。唯有做到这些，摩尔线程与沐曦股份才能避免产品的技术差距不被英伟达越拉越大，并寻求机会实现超越。
此外，硬件做出来只是第一步，让客户用起来才是关键。目前全球AI开发高度依赖英伟达的CUDA生态，这已成为事实上的行业标准。尽管摩尔线程推出了MUSA架构以兼容CUDA，但这种“翻译”模式通常伴随着10%-30%的性能损耗，且在处理复杂算子时可能出现稳定性问题。
对于商业客户而言，迁移芯片不仅仅是更换硬件，更意味着代码重构、模型调优以及潜在的业务中断风险。除非国产芯片能提供极具诱惑力的性价比，否则商业客户缺乏主动迁移的内生动力。而构建一个能自我造血的软件生态，其难度和资金投入远超硬件设计本身。
摩尔线程与沐曦股份的上市，是中国硬科技产业发展历程中的一个重要注脚。摩尔线程与沐曦股份的上市证明了中国企业在GPU这一工业皇冠明珠领域，已经具备了从设计到量产的完整能力，并获得了资本市场数百亿真金白银的投票。
然而，二级市场的喧嚣终将归于平静。在缺乏规模效应和先进制程加持的客观环境下，这两家企业必须在有限的资金窗口期内，解决高昂研发成本与商业回报之间的巨大的剪刀差。这是一场没有退路的技术苦旅，上市融到的百亿资金，仅仅是支持摩尔线程与沐曦股份继续留在牌桌上的筹码。对于摩尔线程与沐曦股份而言，真正的挑战不在于股价的涨跌，而在于能否在巨头的阴影下，跑通一条技术与商业逻辑自洽的生存之路。（思维财经出品）■
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