《投资者网》引力丨韩宜珈
近日，“辅食一哥”英氏控股申请上会，拟于北交所上市。
英氏控股的招股书，展示了一个高速增长的商业故事：营收从2022年的近13亿，一路冲到2024年的近20亿，同时占据着辅食市场的头把交椅。
然而，表面的风光之下，暗流早已涌动。北交所的两轮问询函直指核心：公司营收增长为何急剧失速？利润为何不增反降？更重要的是，营销投入与研发投入的畸形、过半产品靠别人代工的模式都透露出这家企业背后的隐忧。
更引起市场担忧的是，面对监管的尖锐提问，英氏控股已两次延期回复。不禁让人好奇：这家靠营销驱动迅速崛起的公司，高增长的故事还能讲多久？
头重脚轻的“盈利模型”
英氏控股是国内婴幼儿辅食行业龙头企业，主营业务涵盖婴童食品与婴幼儿卫生用品，旗下拥有“英氏”“舒比奇”“忆小口”“伟灵格”等品牌，致力于满足0-12岁儿童健康喂养与照护需求。
在今年6月，英氏控股正式递交招股书，冲击北交所。仅仅一个月后，监管的问询函就到了。这份函件提出了十多个关键问题，直指公司的业务模式、内控和食品安全。
更值得关注的是后续发展。公司两次延期回复问询，并在2024年9月底，因财务报告过期主动中止了审核。这些动作，为其上市之路蒙上了一层不确定性。
从账面上看，公司的增长故事依然亮眼。从业绩表象看，公司在报告期内（2022—2024年）呈现出强劲的增长势头：营业收入从12.96亿元攀升至19.74亿元，年复合增长率达23.42%。旗下“英氏”品牌的市场地位稳固，销售额已超越诸多外资品牌，稳居行业第一。
然而，表面的高增长之下，英氏控股“动力不足”的迹象已经显现。
最关键的信号是增速的断崖式下滑。数据显示，公司营收增速从2022年的37.4%，骤降至2024年的12.3%。更重要的是，2024年，公司出现了“增收不增利”的局面：归母净利润从2023年的2.20亿元下滑至2.11亿元，同比减少4.4%。这意味着，公司虽然卖得更多，但赚到的钱反而变少了。
如果要探究英氏控股“增收不增利”的根源，那“重营销、轻研发”的费用结构或许是原因之一。
报告期内，英氏控股的销售费用从4.54亿元激增至7.21亿元，销售费用率始终高居35%以上，2024年达到36.53%。这一水平显著高于其选取的汤臣倍健、贝因美等同行可比公司约27.75%的平均值。构成销售费用的主体是线上平台推广费，2024年此项费用高达3亿元，占销售费用的41.6%。
公司坦言，这部分费用主要为在天猫、京东、抖音等平台使用“万相台”、“京准通”、“巨量千川”等推广工具产生的支出。这暴露出公司对电商平台流量的深度依赖——营收的增长，很大程度上是由真金白银的流量采购所驱动。
值得注意的是，2024年公司销售费用较2023年增加1.2亿元，而同期的归母净利润却减少了0.1亿元。这也侧面证明，额外的营销投入已无法有效转化为利润，边际效应正在急剧递减。
北交所对此也高度关注，在问询中特别追问其线上推广是否存在虚假宣传、使用网络水军等情形，暗示高额销售费用的背后可能存在合规性风险。
与高昂的销售费用形成对比的，是公司长期处于低位的研发投入。报告期内，其研发费用率从未超过1%（2024年为0.87%），远低于同行2.03%的平均水平。从研发人员看，截至报告期末，公司研发人员仅33人，而销售人员多达823人，前者数量不足后者的4%。
高昂的销售费用和薄弱的研发投入，共同塑造了英氏控股脆弱的盈利模型。一方面，高毛利率带来的利润空间，被持续攀升的销售费用大幅侵蚀，导致净利率表现平平。另一方面，研发投入不足使得产品难以形成技术壁垒，使公司不得不在竞争加剧时只能继续加码营销，形成“高销售费用依赖症”的恶性循环。
代工模式的“价值困局”
除了财务报表上的失衡，英氏控股的经营结构同样存在不容忽视的硬伤。
据了解，英氏控股采用“自主生产+委托生产”模式，但其对代工的依赖度远超行业常规认知。报告期内，公司委托生产成本占营业成本的比例从37.51%升至52.62%，2024年委托产品采购金额占比高达55.10%。这意味着公司过半产品由外部工厂生产。
尽管公司声称建立了“五共质量管理体系”进行管控，但现实是，其委托生产商屡屡出现安全问题。例如，辽宁晟麦实业股份有限公司曾因产品酸价不合格被通报，佛山象尚食品科技有限公司因超标排放污水被处罚。
更为严峻的是，生产外包的风险已传导至消费端，转化为切实的品牌危机。在黑猫投诉 【下载黑猫投诉客户端】等平台上，关于“英氏”产品吃出异物、“舒比奇”纸尿裤中发现针头等投诉累计达数百条。2025年8月，英氏婴儿米粉被曝含有异物，再次引发公众对其代工模式下品控能力的强烈质疑。
另一方面，英氏控股的销售严重依赖线上渠道，线上收入占比从2022年的64.16%持续提升至2024年的69.69%。这种结构在享受电商红利的同时，也带来了两大隐患：首先，线上流量成本持续攀升且竞争激烈，导致平台推广费刚性增长，直接推高了销售费用。其次，过度依赖少数几个电商平台，容易使公司议价能力减弱，业绩也会更受平台影响，经营稳定性和抗风险能力不足。
北交所在首轮问询中，用大量篇幅追问公司经销模式的内控有效性与终端销售真实性，这揭示了公司快速扩张背后内部治理的缺陷。
根据问询回复，报告期内公司经销渠道存在大量不规范操作，例如2022年有高达49.5%的经销收入（约1.88亿元）未开具发票，以及32.74%的销售回款（约1.24亿元）来自第三方。这些行为不仅可能引发税务风险，更让经销商终端销售的真实性存疑，也容易引起渠道“压货”以虚增收入等疑问。尽管公司表示已建立信息系统进行规范，但历史遗留的内控问题仍是监管审核的重点，也容易影响投资者的判断。
一系列的经营风险与财务风险，让英氏控股的经营稳定性遭到了市场的质疑。
过度依赖营销导致经营利润侵蚀，研发不足导致产品力弱化，从而更依赖营销的循环，削弱了内生增长动力；而高比例代工容导致供应链管控难，从而易发质量事故，最终导致品牌声誉受损，销售承压，这两大“恶性循环”都在持续影响着英氏控股的发展。
正是在这种背景下，公司募资计划的合理性也受到了严峻拷问。招股书显示，公司计划募集3.34亿元，主要用于扩大生产、改造产线和品牌推广。然而，一个矛盾的现象是：公司现有产能并未充分利用。2024年，其自有米粉产能利用率为72.53%，而纸尿片的产能利用率低至16.79%。
一边是自有工厂“吃不饱”，另一边是过半产品靠外加工。在这种情况下，仍要募集巨资扩建产能，这难免引发疑问：新增的产能真的需要吗？会不会造成更大的浪费？北交所已明确要求公司说明，募投项目是否与市场需求相匹配，是否存在产能过剩的风险。这个问题的答案，对公司未来的资产效率和经营健康至关重要。
英氏控股在上市征程中遇到的问题，其实正是当下许多新消费品牌的共同难题：凭借流量与营销红利快速崛起，但在面对资本市场时，不得不直面“成长质量”这一深层考题。无论此次IPO能否成功，对于英氏控股而言，都需要一次根本性的转型。（思维财经出品）■
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