MiniMax、智谱启动A股上市，国产大模型资本化提速

港股承接国际资金与高亏损容忍度， A 股对接国内算力、数据、应用生态及政策红利 ， “A+H” 布局将强化技术研发与商业化落地能力，为长期竞争 建立 资本根基

文｜ 《财经》 研究员 谭海燕 邹露

编辑｜ 刘以秦

中国证监会网站显示， 5 月 29 日， MiniMax 与中信证券签署辅导协议，启动 A 股上市辅导，上市主体为境外注册的 MiniMax Group Inc. 。

MiniMax 于今年 1 月在港交所上市。 截至目前， MiniMax 股价较 165 港元的发行价 上 涨超 400% 。在 A 股排队通道中，与 MiniMax 并称为 “ 国产大模型双雄 ” 的智谱 科技 已经先行一步。智谱于今年 2 月，聘请国泰海通、中金公司为其在上海证券交易所科创板上市的辅导机构。 智谱也 比 MiniMax 早一日在港交所挂牌上市。

若此次顺利上市 A 股， 两家大模型公司都 将 完成 “A+H” 双平台布局。

中国商业经济学会副会长宋向清向《财经》表示， “ 国产大模型双雄 ” 同步推进 “A+H” 上市，是中国大模型行业资本化的标志性事件，不仅体现出头部企业对资本与产业资源的双重渴望，更反映了国内 AI （人工智能） 硬科技资产回归本土定价的长期趋势。

截至 5 月 29 日收盘，智谱 市值 超过 7000 亿港元， MiniMax 市值 则超过 2600 亿港元。在行业看来，两家公司在二级市场的 表现 ，很 大 程度上得益于美股 科技公司 的 持续上涨 。

从业绩来看，两家公司尚未实现整体净利润扭亏，今年 7 月将迎来港股锁定期解禁，大量低成本、已获高回报的基石解禁，流通盘扩大， 股价或将受影响。

收入翻倍涨，仍未盈利

MiniMax 成立于 2021 年 12 月，创始人闫俊杰曾担任商汤科技副总裁、研究院副院长和智慧城市事业群 CTO （首席技术官） 。

成立四年多， MiniMa x 登陆港交所，成为全球范围内 AI 公司上市速度最快的案例之一。在港股上市首日， MiniMax 股价翻倍，随后迎来接连 上 涨。上市之前， MiniMax 共完成 七 轮融资，累计融资金额超 15 亿美元， 股东 包括阿里巴巴、腾讯、红杉中国、高瓴等机构。

今年 3 月， MiniMax 发布了上市后首份全年业绩公告。财报显示， MIniMax 总收入同比增长 158.9%  至 7900 万美元，其中超过 70% 来自国际市场。毛利润同比增长 437.2% ，达到 2010 万美元。毛利率为 25.4% ，比 2024 年同期提高了 13.2 个百分点。

5 月 28 日， MiniMax 联合创始人贠烨祎在接受 媒体 采访中披露了最新业务数据 —— 截至目前， 该 公司服务的全球企业和开发者客户数已超百万，较半年前增长 5 倍；全球用户规模约 3 亿。过去两个月， MiniMax 年化经常性收入（ ARR ）实现超过 100% 的增长。

虽然收入增长、全球用户规模不断扩大， 2025 年 MiniMax 经调整后的净亏损为 2.509 亿美元，与 2024 年几乎持平，收入高速扩张尚未有效转化为利润改善。毛利率虽从 2024 年的 12.2% 提升至 2025 年的 25.4% ，但 AI 模型训练与推理成本仍然高企， MiniMax 仍处于收入扩张快于盈利修复的早期商业化阶段。

今年以来， MiniMax 接连推出 M2.5 、 Music 2.6 、 M2.7 等多款模型，并开源了 M2.5 与 M2.7  两款模型，近日还官宣了即将发布 MiniMax-M3 。

财报显示，智谱在 2025 年全年实现总收入 7.24 亿元，同比增长 131.9% ，其 核心的 MaaS 平台（模型即服务） ARR （年度经常性收入）约 17 亿元，在 12 个月内提升 60 倍。

智谱 亏损也进一步扩大，全年净亏损 47.18 亿元，同比扩大 59.5% ；经调整净亏损 31.82 亿元，同比扩大 29.1% 。

宋向清分析，大模型算力、研发投入巨大，持续烧钱， A 股能提供更稳定、低成本的长期融资，且 有 利于国资与产业资本对接，这或许是 MiniMax 布局 “A+H” 平台的考虑之一。

星河证券有限公司投资总监赵红梅进一步解释，由于此前 MiniMax 已在港股市场已吸引了不少国际长线资本和海外对冲基金，提供了全球对标估值锚点。再登陆 A 股，可以对接本土公募基金、保险资金和地方国资等， 获得 长期低成本资本支持。同时，两地上市 有助于 企业抵御风险和拓宽再融资渠道。

大模型 股仍是稀缺标的

智谱 成立于 2019 年，于 2025 年 4 月向中国证监会北京证监局提交上市辅导备案，是中国大模型领域第一家启动上市辅导流程的创业公司。

5 月 22 日，恒生指数公司发布季检结果， MiniMax 和智谱 均被 纳入恒生科技指数，本次指数调整将于 6 月 8 日起生效，反映出了资本市场的分类认可。

港股上市以来，智谱和 MiniMax 估值一路 上 升。 5 月 29 日，智谱早盘一度 上 涨 23% 至 每股 1993 港元，创历史新高，总市值一度突破 8810 亿港元，超过小米、京东等 公司 。不过，智谱最终收于 1595 港元， 单 日振幅高达 30.47% 。

截至 5 月 29 日收盘，智谱估值超 7000 亿港元， MiniMax 估值超 2600 亿港元。赵红梅分析，智谱 2025 年营收 7.24 亿元，从市销率看近 1000 倍 ； 按 Price/ARR （ 市值 / 年度经常性收入 ）计算，也超过 300 倍。其上市后 持续上 涨的市场逻辑主要是 “ 极度稀缺 ”—— 智谱是港股里面唯一能与 OpenAI 和 Anthorpic 对标的 “ 国产大模型 ” 标的。如果将智谱对标估值近万亿美元的 Anthropic ，则仍有资本想象空间。

另外，智谱仅发行约 1.5% 股份，流通盘 较 小。随后，其被纳入恒生科技指数，也带来被动资金流入。在海外投资者眼中，中国大模型公司能以极具竞争力的低成本，提供性能不俗的 Token （词元） 服务。

不过，目前中国大模型公司与国际顶尖水平仍有差距。在宋向清看来，智谱与 MiniMax 同步推进 “A+H” 上市，港股承接国际资金与高亏损容忍度， A 股对接国内算力、数据、应用生态及政策红利，同时改善治理、提升品牌公信力。尽管大模型公司短期仍处高投入、未盈利阶段， “A+H” 布局将强化技术研发与商业化落地能力，为长期竞争 建立 资本根基。

赵红梅表示，如果智谱和 MiniMax 顺利登陆 A 股，中长期大概率可以拉高行业估值天花板。 她预计， 明年市场会从憧憬和讲故事 转为 讲业绩，如果公司商业化无法超预期兑现，股价将会回归理性。

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