2026年2月，罗曼股份（605289.SH）在A股市场迎来了一场狂欢，股价屡次触及涨停，甚至在当月底创下了历史新高，达到了133.8元/股，市值也突破了140亿元。这场盛宴的直接催化剂，是公司近期密集发布的总计高达十数亿元的算力设备和风电EPC大单公告。在“算力液冷+新能源”双重热门概念的加持下，市场情绪被瞬间点燃。
然而，拨开股价飙升的迷雾，透过其耀眼的订单公告，罗曼股份真实的商业图景却显得有些骨感。客观来看，被市场热烈追捧的算力订单中，有相当一部分是不具备强制约束力的“意向订单”。
更重要的是，上市公司对承接这些算力业务的子公司持股比例极低，且该业务所处的系统集成赛道本身就面临着毛利率下滑的压力。这究竟是一场基本面实质反转的价值重估，还是依靠资本财技与热门题材共振的一场“账面富贵”？通过梳理公司的发展脉络与核心财务数据，我们或许可以找到更为理性的答案。
追逐风口的“创二代”与复杂的跨界资本局
罗曼股份具有典型的家族企业特征，且目前已经完成了实质上的代际交接。公司创始人孙建鸣出生于1957年，早年带领公司深耕城市景观照明领域。随着时间推移，作为“80后”的孙建鸣之女孙凯君逐渐走向台前，目前担任公司董事长兼法定代表人，全盘负责公司的转型与资本运作。
回顾孙氏父女的资本版图演变，市场不难发现其具有极强的“热点敏锐度”。从最初的景观照明基本盘出发，罗曼股份的历次跨界几乎都精准踩中了A股市场的强劲风口。2021年，在“元宇宙”概念爆火之际，公司宣布与英国设计公司合作并随后收购其控股权，切入了虚拟现实与数字文娱赛道。
2022年至2024年，随着光伏、储能等新能源概念受到资金追捧，公司又顺势布局分布式光伏与储能，并于近期斩获了1.9亿元的山西风电EPC总包项目。2025年至今，面对A股当前最受关注的AI算力与液冷主线，罗曼股份再次果断出手，通过收购完成了向算力设备的跨界。
此次将公司推向百亿市值巅峰的，正是其在2025年下半年发起的一场备受关注的跨界收购。2025年底，罗曼股份以不超过1.96亿元的现金，收购了主营算力基础设施集成服务的“武桐高新”39.23%的股权，并通过控制董事会实现了对其并表。
值得注意的是，武桐高新成立于2023年12月，被收购时成立不到两年。按此次收购价格推算，这家初创公司的整体估值高达约5亿元，较其成立时估值暴增18倍。
伴随这场高溢价收购的，是一套设计精妙的股权交易结构。在收购推进的同步阶段，公司实控人孙建鸣及其一致行动人通过协议转让的方式，将合计占总股本5.05%的550万股股份转让给了专业机构“上海八荒”。通过这一操作，实控人成功将1.83亿元的现金装入囊中。
更为巧妙的是后续的担保安排。为了给武桐高新未来三年（2025-2027年）高达4亿元的净利润对赌提供履约担保，“上海八荒”在受让了这550万股后，转手又将这些股份100%质押给了孙建鸣。
这就形成了一个严密的逻辑闭环。如果上市公司股价下跌，作为担保品的质押股份市值就会大幅缩水，甚至可能面临平仓风险。在传统主业现金流面临压力的大背景下，实控人通过这种方式提前落袋现金，同时客观上也产生了维持公司较高市值以确保质押物绝对安全的内在需求。
算力订单的“水分”与并表后的真实利润
公开资料显示，二级市场对罗曼股份的狂热，很大程度上源于其子公司武桐高新近期公布的庞大订单。然而，对这些订单的性质及该公司的商业模式进行深度穿透后，其对上市公司的实质业绩贡献需要市场重新审视。
首先是订单的含金量存在层级差异。根据2025年12月的公告，武桐高新确实与客户签订了合计约4.48亿元和1.56亿元的实际算力设备采购与服务合同。但被市场广泛传播的“2025-2027年锁定18.5亿元大单”，这些在法律和财务审计层面仅仅是“意向订单”。
在算力芯片技术迭代极快、市场价格波动剧烈的当下，意向订单并不具备强制约束力，一旦终端客户需求变更或宏观环境波动，这些订单随时可能面临缩减甚至被取消的风险。
其次，需要厘清的是武桐高新真实的商业模式。根据公告披露，武桐高新主要的业务模式是外采服务器设备及国产GPU芯片，并根据客户要求的技术指标进行设计、组装、测试和性能调优后交付。
这意味着，公司在产业链中扮演的角色主要是“系统集成商”。在面临华为、寒武纪等国产算力巨头及上游芯片大厂强势话语权的竞争格局下，这类集成商的技术护城河相对较浅，且面临较为明显的供应链掣肘。
这种商业模式直接决定了利润率上限。根据公司披露的数据，武桐高新2025年上半年的毛利率约为25.17%，且公司自身预测到2028年其毛利率将不可避免的滑落至22%左右。扣除各项费用后，罗曼股份这类业务的净利率或只能维持在薄利区间。
更为关键的是“少数股东损益”带来的利润漏斗效应。罗曼股份仅持有武桐高新39.23%的股权，只是通过占据董事会五分之三席位等方式实现了“控制”并将其纳入合并报表。
在现行会计准则下，武桐高新的营收将100%计入罗曼股份的“合并营业收入”，这将使得上市公司的营收规模出现爆发式增长。但在计算最核心的“归属于母公司所有者的净利润”时，超过60%的净利润必须作为“少数股东损益”被原股东分走。
根据对赌协议，武桐高新承诺2025年实现净利润1.2亿元，即便其足额完成，归属于罗曼股份的实际利润也仅有不到4700万元。因此，这块算力业务对公司报表而言，更多是一个“营收放大器”，而非丰厚的利润。
此外，在罗曼股份经营活动产生的现金流量净额长期为负，且上市公司分红与回购频率较低的情况下，罗曼股份的盈利能否转化为真实的现金流与股东收益，或也存在较大的不确定性。
主业的现金流困境与高企的估值风险
除了备受瞩目的算力新业务，罗曼股份目前的基本盘仍然是传统的工程类业务。截止2025年上半年，罗曼股份的核心收入结构呈现三分天下的格局，其中数字文娱板块贡献39.31%的收入，城市照明板块贡献38.1%，数智能源板块贡献22.33%。
其中，无论是原有的景观照明，还是近期承接的山西代县1.9亿元分散式风电EPC总包项目，均属于传统的工程施工范畴。工程类业务天然具备“重资产、垫资高”的特征，这使得罗曼股份长久以来面临着沉重的现金流压力。
2024年，公司实现营业收入约6.88亿元，但归母净利润却大幅亏损约3484万元。造成这一亏损的核心原因之一，正是其应收账款回款不及预期，导致公司当期计提了高额的信用减值损失。
这种依赖垫资确认收入的模式，导致公司的利润往往停留在账面上，未能转化为自由现金流。数据显示，2024年公司经营活动产生的现金流量净额为-5508.48万元。到了2025年前三季度，其经营活动现金流量净额进一步下探至-1.3亿元。现金流的枯竭也直接影响了股东回报，罗曼股份近三年累计分红总额仅为2744.44万元，并在2025年半年报中宣布不进行利润分配。
罗曼股份基本面的隐忧与二级市场的狂热却形成了鲜明的对比。根据公司发布的业绩预告，罗曼股份预计2025年全年归母净利润为5000万元至6000万元，实现了扭亏为盈。然而，随着股价在2026年2月接连涨停逼近110元大关，企业的市净率（PB）一度高达9.27倍，远超所属建筑装饰行业2.68倍的平均水平。以区区五六千万的净利润对应近百亿的市值，罗曼股份的动态市盈率（PE）已飙升至120倍以上。
这种脱离行业均值的估值体系，无疑存在着风险。2025年至2026年初，A股市场对“蹭热点”、“虚假大单”等行为的监管力度空前。亚辉龙（688575.SH）就因在脑机接口领域进行“伪跨界”宣传，所涉合作仅有框架协议并无实质销售，最终被监管层火速查证并处以处罚。
英集芯（688209.SH）在互动平台夸大AI芯片性能，也收到了上交所的监管函。此外，容百科技（688005.SH）曾公告超1200亿元的巨额采购协议，随后被监管查明其产能和现金流根本无法支撑该订单，最终公司及董事长面临处罚。
同样的，达华智能（002512.SZ）曾在AI算力概念下虚增利润掩盖财务漏洞，最终被罚款1780万元并被实施其他风险警示；向日葵（300111.SZ）也因借重组热点进行误导性陈述而被立案调查。更有些公司如双良节能（600481.SH）蹭航天热点，被查实订单金额极小后受到监管警示。
在这样严厉的监管背景下，面对游资借助“算力+新能源”等多重热门题材掀起的炒作浪潮，罗曼股份管理层已在短短十几天内多次发布了《股票交易异常波动暨风险提示公告》，明确指出股价公司已严重偏离同期指数，并警示了新业务拓展不及预期及市场情绪过热的风险。
商业的本质终究要回归常识。无论是炫目的算力概念，还是庞大的意向订单，最终都需要反映在真实的自由现金流与归母净利润上。当炒作的潮水退去，高悬的百倍估值能否平稳落地，将是留给所有参与者的一道严峻考题。
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