每经热评︱延长大股东协议转让锁定期 为培育耐心资本创造空间

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    <p>每经评论员 胥帅</p>

“大股东协议转让+私募基金接手”这一资本运作模式近来出现新动态，协议转让的锁定期大幅延长。6月以来，多份协议转让补充协议显示，私募等受让方主动将锁定期从原本的6个月延长至12个月乃至18个月。此外，值得注意的是，5月份威领股份、岱勒新材、罗欣药业等10余家上市公司的大股东终止了协议转让，当月终止转让的案例数量几乎与前4个月的总量持平。

大股东协议转让本身是符合减持新规的，新规中明确规定“上市公司大股东减持或者特定股东减持，采取协议转让方式的，单个受让方的受让比例不得低于上市公司股份总数的5%”，以及“受让方在受让后6个月内，不得减持其所受让的股份”。去年5月24日至12月，在超过半年的时间里，有300多家上市公司披露了股东协议转让计划或进展公告。不过，市场对私募受让方6个月的锁定期颇有微词，认为这一期限过短，质疑在实际操作中存在减持套利的空间。

这也引发一些猜想，即大股东一次性减持5%的股份，私募可能扮演了“过桥减持”的角色。其逻辑是，私募受让股份6个月后，将持股比例降至5%以下，之后利用“小非”身份帮助大股东规避减持新规的相关要求。

而且，半年的锁定期与上市公司财报周期高度重叠。根据沪深交易所的规则，上市公司需在每年4月30日前披露年报、8月31日前披露半年报，6个月的锁定期恰好覆盖了财报窗口期。这就使得部分大股东可能在协议转让时，利用尚未公开的业绩数据向私募择机减持，从而形成“信息差”套利。

但“大股东协议转让+私募基金接手”的资本运作模式并非需要被完全否定，它也具有一定的合理性。这种模式能够避免在二级市场集中抛售或买入对股价造成冲击，同时还能引入专业机构，优化上市公司股权结构。

而锁定期的延长，则找到了保护中小投资者与维护市场流动性之间的平衡点。当私募受让方将锁定期延长至12个月后，短期投机套利空间被大幅压缩。因为私募受让方至少要经历上市公司年报、一季报、半年报、三季报这4个财报窗口期，大股东很难预知一年后的具体情况。以航天宏图为例，其私募受让方更是主动将锁定期从12个月延长至18个月，进一步弱化了信息不对称的问题。

将锁定期与上市公司信息披露周期绑定，不仅遏制了短期套利行为，还为培育耐心资本进入市场创造了空间。私募机构并非都是进行短周期“高抛低吸”的套利资本，也可以是战略投资者或者有耐心的产业资本。私募作为重要的产业资本承接方，其作出的12个月以上锁定期的承诺，客观上推动了战略投资与价值发现的深度融合。实践中会诞生高净值的耐心资本，它们能为市场起到示范效应，进而帮助资本市场培育长期投资文化，为资本市场注入可持续发展动能。

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