中信证券对政治局会议的学习体会：坚持底线思维，巩固向好态势

事件：中共中央政治局7月30日召开会议，决定今年10月在北京召开中国共产党第二十届中央委员会第四次全体会议，主要议程是，中共中央政治局向中央委员会报告工作，研究关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议。会议分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。中共中央总书记习近平主持会议。

本次会议对外部形势的判断有所缓和，中美瑞典会谈结束，在稀土牵制和中期选举需要下，特朗普更可能选择对华“寻求交易”，而非“极限施压”，后续可关注潜在元首会晤的契机。今年4月政治局会议对外部形势的判断较为严峻，提出“外部冲击影响加大”、“统筹国内经济工作和国际经贸斗争”，但相关提法在本次会议通稿中未再出现。从原因来看，7月28日至29日中美团队在瑞典举行第三轮经贸会谈，本次会谈在性质上可理解为工作组的常态化定期会晤，与日内瓦和伦敦为紧急问题的专门会晤不同，因此落地成果符合本次会谈的功能定位。我们预计，8月中旬24%的对等关税延期应无悬念，但232关税和芬太尼关税取消或降低等成果可能仍需较长博弈，关税格局大概率维持稳定。特别是在稀土牵制和中期选举需要下，特朗普更可能选择对华“寻求交易”，而非“极限施压”。只要特朗普有访华意图，如10月底APEC峰会前后，则在此之前中美关系有望延续阶段性稳态。从举措来看，本次会议既重视短期关税扰动与外贸压力的应对，强调要“帮助受冲击较大的外贸企业，强化融资支持，促进内外贸一体化发展”；也重视长期全球经贸与产业格局变迁下的机遇把握，指出要“优化出口退税政策，高水平建设自贸试验区等开放平台”。

财政政策方面，会议强调高质量落实存量政策，提高资金使用效率，我们估算下半年仍有3.7万亿元支持实体经济的广义财政工具有待使用，可以适时对冲关税等压力。会议在部署财政政策时采用“落实落细”、“提高资金使用效率”、“高质量”等描述，对应政策对于财政政策的资金使用效益有更多的重视。会议虽然并未就增量政策作出明确部署，但也提出宏观政策要“持续发力、适时加力”，预计在经济运行遇到压力时，增量财政政策仍有望适时推出。由于上半年政策工具使用进度相对平稳，我们测算下半年仍有3.7万亿元支持实体经济的财政工具有待使用，特别是政策性金融工具的落地将带动各项工具使用节奏加快，从而对关税等压力形成有效对冲。此外，近期中央层面对育儿补贴、免费学前教育做出部署和要求，财政政策的支出结构也有望继续向民生消费领域倾斜，增强政策的可感可及性。

会议要求落实落细适度宽松的货币政策，我们预计流动性将保持平稳。相比于4月的政治局会议，本次会议继续维持“适度宽松”的总基调和“保持流动性充裕”的提法，去除了“适时降准降息”。我们认为，由于上半年主要经济指标表现良好，短期看再次降准降息的必要性不强，预计流动性将继续保持平稳。当然，如果未来外部风险加大或者国内经济增长动能放缓，央行也可能会再次实施总量宽松政策。会议要求“促进社会综合融资成本下行”。央行在《2025年第一季度中国货币政策执行报告》中指出，综合融资成本包括利息成本和非利息成本两个部分。我们认为，在当前贷款利率已经创下历史低位的情况下，非利息成本下降的空间可能更大。会议强调“用好各项结构性货币政策工具，加力支持科技创新、提振消费、小微企业、稳定外贸等”。四个重点支持方向中的前三个均已有政策落地：今年5月，央行设立5000亿元额度的服务消费与养老再贷款，并且对科技创新再贷款和支农支小再贷款额度各增加3000亿元。随着这些工具的投放使用，货币政策对扩消费等领域的支持效果有望增强。另外，可以观察央行是否会在稳定外贸方面创设新的结构性货币政策工具。

扩内需政策更加强调支持“服务消费”和推动“两重”建设，提示关注提振消费专项行动和一系列财政工具加快落地对消费和投资的带动效果。在“618购物节”和以旧换新政策的双重带动下，今年5-6月消费保持了较强韧性。根据我们测算，今年5-6月社零平均增速为5.6%，较4月高出0.5个百分点，今年二季度社零同比增长5.4%，较一季度增速加快0.8个百分点。消费的超预期韧性是二季度GDP增速保持在较高水平的重要因素。但向后看，商品消费现有补贴政策的透支、出口链就业承压或拖累下半年消费表现，汽车等受益品类的补贴效果已有减弱的迹象，因此对服务消费刺激的重要性在上升。本次政治局会议适时提出“在扩大商品消费的同时，培育服务消费新的增长点”，提示关注后续提振消费专项行动的落地执行效果尤其是针对服务消费的刺激措施。此外，本次政治局会议还提出“在保障改善民生中扩大消费需求”，我们提示关注后续提高中低收入群体收入、完善社会保障制度的接力措施。投资方面，本次政治局会议指出，要高质量推动“两重”建设，激发民间投资活力，从而扩大有效投资，我们预计随着新型政策金融工具落地、地方债加速使用、“两重”项目加速推进，下半年基建投资增速或将出现一定回升。

“反内卷”方面，会议强调治理企业无序竞争和推进重点行业产能治理，进一步体现出了明确的政策思路和较强的政策力度。继中央财经委会议后，政治局会议再次提及了优化市场竞争秩序和治理企业无序竞争，这是对“反内卷”政策方向的进一步强调。一方面，本次会议提到“推进重点行业产能治理”，我们认为，“反内卷”不仅是要通过收缩供给推动物价回升，更是要打通产业升级-居民增收-消费升级-产业升级循环堵点，结合产业全球竞争力及行业内企业利润情况，我们建议重点关注钢铁、光伏和新能源车行业。另一方面，本次会议再次强调“规范地方招商引资行为”，体现出了“标本兼治”的政策思路，实际上，部分地方政府在部分产业，尤其是部分新兴产业发展中的越位行为可能是造成这些产业“内卷式”竞争的重要原因，预计政策将以落实公平竞争审查要求为抓手，重点规范地方政府在招商引资中给予企业的不合理补贴和税收优惠。

防风险方面，地产聚焦高质量城市更新，化债强调出清地方融资平台，资本市场要巩固回稳向好势头。会议提到“要持续防范化解重点领域风险”，其中涉及地产、隐债、资本市场等内容。地产方面，会议主要是强调落实中央城市工作会议精神，当前我国城市发展已经开始从速度转向质量，后续城市更新工作将围绕现代化、创新、宜居、美丽、韧性、文明、智慧等7方面任务展开，同时防范出现新增风险。隐债方面，会议强调“积极稳妥化解地方政府债务风险，严禁新增隐性债务”，当前化债工作稳步推进，而“有力有序有效推进地方融资平台出清”属于首次出现的新增表述，我们认为后续平台市场化转型可能提速。资本市场方面，会议强调要“增强国内资本市场的吸引力和包容性，巩固资本市场回稳向好势头”，4月以来上证指数已经实现上涨20%，后续政策层有望通过资本市场改革、科技创新、产业结构转型等“组合拳”巩固夯实市场向好的势头。

积极识变应变求变，推动中国式现代化在“十五五”时期取得重大突破。本次政治局会议研究了关于制定“十五五”规划的建议。在具体表述上，会议对“十五五”的相关表述与二十大报告在总目标、环境判断、指导思想上高度一致，体现了政策的连续性。会议提出“积极识变应变求变”，核心强调既要敏锐主动地应对内外部变化，也要通过内生改革引领变化的实践逻辑。在特定方向上，会议提出要“推动事关中国式现代化全局的战略任务取得重大突破”，意在聚焦关键领域的决定性进展。参考二十大报告和三中全会部署，“战略任务”包含科技自立自强、着力扩大内需、反内卷、优化国资布局、深化金融改革、推进绿色转型、扩大对外开放等十多个领域内容。时间节奏上，参考历史经验，我们预计“十五五”规划将在10月四中全会上制定形成《纲要》，在明年3月两会审议并对外发布。

风险因素：宏观经济复苏不及预期；政策力度或效果不及预期；外部扰动超预期。

2025年7月和4月政治局会议关键表述对比

资料来源：中国政府网，中信证券研究部